巨星农牧：西南生猪养殖龙头，逆势快速扩张

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乐山巨星农牧股份有限公司前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。2020 年资产重组后，公司新增以畜禽养殖为主的主营业务，聚焦养殖，逐渐成为西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。2022 年，公司实现营业收入39.68 亿元，同比增长33.0%，其中，生猪出栏153.01万头，同比增长75.7%。

主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能

①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022 年分别降至974 亿元、494 亿元，2022 年已回落至2019年的水平。②2022 年末，主要上市猪企在建工程余额自2018 年以来首次下降。同时今年以来，多家上市猪企陆续下修2023 年出栏目标，从1-5 月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022年12 月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023 年1 季度末全国能繁母猪存栏量降至4305 万头，较2022 年末下降1.9%，2023 年4 月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023 年1-5 月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6 月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。

合理规划养殖产能，控制成本实现出栏高增

公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。2021-2022 年，公司生猪出栏量分别为87.1 万头和153.01万头，同比分别增长308.9%和75.7%。根据公司规划，2023-2024 年生猪计划出栏量分别为300 万头、500 万头，并在之后三年实现年出栏1000 万头的中长期目标。2023Q1，公司生猪出栏量约48 万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计2023 年公司生猪出栏量为280-300 万头。

健全养殖管理体系，优化成本打造核心竞争力

公司深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应。①饲料端：全程饲料自主供应，主动调整饲料配方，以精准营养理念及时优化配方，在一定程度上减轻了饲料原材料成本上涨压力。②种源端：公司深度合作世界知名种猪改良公司PIC，通过自繁降低仔猪成本、PIC 配套系优良性能降低肥猪养殖成本，推动养殖指标不断优化。③管理端：公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone 达成合作，通过借鉴学习海外先进管理经验加速自身养殖体系迭代。

投资建议

巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入52.48 亿元、91.20 亿元、121.02 亿元，同比增长32.3%、73.8%、32.7%，对应归母净利润0.55 亿元、9.68 亿元、13.55 亿元，对应EPS 分别为0.11元、1.91 元、2.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

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